Попри стабільність до долара, українська гривня стрімко знецінюється до євро. Кому це вигідно і чи потрібно НБУ переглядати методику курсової політики?
Останнім часом, за умовної стабільності курсу гривні до долара США, українська валюта стрімко впала відносно європейської.
Якщо ще 11 липня 2024 р. за один євро офіційно давали 44,08 грн, то 11 липня 2025 р. — уже 48,97 грн. Тобто глибина річної девальвації гривні до євро становила 11,09%.
Але цей показник суттєво змінювався на різних часових відрізках указаного періоду.
Наприклад з липня 2024-го до лютого 2025-го була навіть ревальвація нацвалюти — тоді її курс зміцнився з 44,08 до 42,86 грн за євро.
І навпаки, темп девальвації гривні до євро за цьогорічний період з лютого по липень просто "зашкалює" — з 42,86 до 49,41 (історичний максимум, зафіксований 2 липня 2025 р.). Тобто глибина девальвації гривні становила вже 15%.
У цій статті розглянемо вплив курсів долара і євро на привабливість інвестицій у держоблігації, а потім окреслимо плюси і мінуси можливої прив´язки гривні до євро (замість долара).
Також оцінимо можливості НБУ і його політику.
Указаний темп падіння гривні до євро майже повністю знецінює інвестиції в гривневі українські облігації внутрішньої державної позики (ОВДП) на цьому часовому відрізку.
Візьмемо простий приклад. Інвестор, який придбав ОВДП взимку 2025 р. на чотири місяці з доходністю у 15% річних (що означає норму прибутковості капіталу 5%), отримає прямий збиток від цих вкладень на інтервалі лютий — липень 2025 р.
Так, якщо порівнювати з дохідністю у євро за цей же період, то збиток становитиме мінус 10% на сумі вкладень, тобто 100 грн з кожної 1000 грн придбаних гривневих держоблігацій.
Цей приклад, звісно, має сенс, коли людина купує облігації "до погашення", а не для операцій на вторинному ринку.
Щоправда, якщо брати двомісячні інтервали інвестування, то ситуація для інвестора буде не така драматична.
Наприклад, з 1 лютого до 31 березня курс гривні до євро змінився з 43,5 до 44,74. Тобто темп девальвації становив 2,85%, а норма прибутку капіталу на двомісячних ОВДП за рівня доходності у 15% була 2,5%.
Можна розглянути й інтервал травень–червень 2025 р.: девальвація гривні до євро з 47,17 (на 1 травня 2025 р.) до 48,78 (на 30 червня 2025 р.).
Темп девальвації складає 3,4% за рівня прибутку капіталу на інвестиціях в гривневі ОВДП у 2,5%. Результат негативний, але не такий катастрофічний, як на піврічних інвестиціях.
З іншого боку, за умови відносної стабільності курсу долара, інвестор в ОВДП може отримувати дохідність у 15%, яка компенсує річний показник гривневої споживчої інфляції (прогнозуємо її у коридорі 12–14%) або надає йому позитивну доларову дохідність.
Оцінимо ці можливості заробітку доларової дохідності.
Станом на 1 січня 2025 р. курс гривні до долара становив 42. А за півроку, 1 липня — вже 41,78 грн/$. Тобто гривня навіть зміцнилася до американської валюти.
Таким чином, доларова доходність ОВДП, номінованих у гривні (у випадку обміну гривневої суми погашення облігацій на долари) становитиме понад 15%!
Навіть з урахуванням війни це надзвичайно високий рівень доларової дохідності (в еквіваленті) гривневих державний фінансових інструментів, таких як ОВДП.
Рівняння на долар, торгівля з ЄС
Україна опинилася в суперечливій ситуації.
Як відомо, Національний банк України напряму встановлює лише курс гривні до долара США (за результатами торгів на міжбанку або адміністративно).
Всі інші курси гривні до решти основних валют світу, визначаються НБУ як крос-курс цих валют через їх співвідношення з доларом на світових ринках.
Але ж основний торгівельний партнер для нас — це Євросоюз, а не США. Ба більше, Україна на геополітичному рівні декларує інтеграційні процеси саме з ЄС, а не з Америкою (ця норма закладена в преамбулу нашої Конституції).
Порівняємо обсяги торгівлі України із США та ЄС.
За даними Держмитслужби, торік український експорт у США становив лишень $869,17 млн, а американський імпорт в Україну — $3,47 млрд (наше негативне сальдо — $2,6 млрд).
А загальний зовнішньоторговельний оборот України з США у 2024 р. (з урахуванням продажу послуг) становив $4,34 млрд.
Водночас показники торгівлі України та ЄС більші на порядок — 67,3 млрд євро (що є еквівалентом $73,6 млрд).
Зокрема, експорт України до ЄС становив 24,5 млрд євро, а імпорт з ЄС — 42,8 млрд євро (наше негативне сальдо — 18,3 млрд євро).
Торгівля з ЄС становитиме 65%, а з США — лише 3,9% від загального товарообігу України у 2024 р.
Зараз Україна закупає в ЄС не тільки промислові, споживчі товари і військову продукцію, а й енергетичне обладнання та енергоносії (природний газ, нафтопродукти та електроенергію).
Якір стабільності. Як долар допомагає НБУ тримати курс
"Подвійний курсовий мандат" НБУ, коли він офіційно таргетує курс долара, а неофіційно — курс євро, дозволяє центральному банку успішно маневрувати між реальністю та бажаністю. Пояснимо докладніше, про що йдеться.
З одного боку, послаблення долара на світових ринках дозволяє Нацбанку забезпечувати умовну нерухомість основного "якоря стабільності", згідно з колективним уявлення українців, — курсу долара.
Він справді відносно стабільний з початку року.
Проте за ці півроку індекс долара на глобальних ринках послабився з 109,3 до 97,7, тобто більш як на 10%.
За цей період відносно євро американська валюта знецінилася з 0,97 євроцентів за долар до 0,86 станом на початок липня, тобто на понад 11%.
Принагідно зауважимо, що Індекс долара демонструє відношення американської валюти до кошика ключових валют світу.
Індекс (DXY) було запроваджено ФРС у 1973 р. на тлі відмови США від "золотого стандарту". Він складається з наступних валют у таких пропорціях:
- євро — 57,6%;
- японська єна — 13,6%;
- фунт стерлінгів — 11,9%
- канадський долар — 9,1%;
- шведська крона — 4,2%;
- швейцарський франк — 3,6%.
Тобто у першому півріччі 2025-го, в умовах такого суттєвого знецінення долара США на світових ринках, для НБУ було не так уже й складно утримати курс гривні до американської валюти.
Прихована девальвація і явна прив´язка гривні до євро
У той же час процеси, що негативно впливають на курс гривні, набирають обертів — передусім через загальну економічну кризу (поки що на рівні охолодження темпів відновлення з ризиком переходу у падіння восени), а також через зростання негативного сальдо торгівельного балансу.
І ця девальвація "ховається" у відношенні курсу гривні до євро, який ніколи не був якорем стабільності у свідомості українців. Як зазначалося, за півроку гривня знецінилася до євро на 12%.
Цікаво, що НБУ міг би скоротити цей темп падіння гривні до євро за рахунок послаблення курсу національної валюти до долара, розподіливши важкість девальвації "на двох".
Наприклад, девальвація гривні до долара на 5% до підсумками першого півріччя 2025-го дозволила б загальмувати темп знецінення гривні до євро з 12% до 7%.
Але НБУ обрав саме свій "хитрий план".
З іншого боку, це відкриває для Нацбанку можливості зробити нарешті таємне явним — перейти до реального прямого курсоутворення гривні до євро, а долар США перевести у механізм "крос-курсів" через євро.
Нагадаємо, що зараз саме час, коли ЄС скасовує умови "повної вільної торгівлі" з Україною, повертаючи обопільні торгівельні відносини у формат класичної зони вільної торгівлі — з митами та квотами.
За оцінками НБУ, Україна може втратити приблизно 1 млрд євро експорту на європейські ринки збуту.
І в таких умовах девальвація гривні до євро може підтримати українських експортерів на ринок ЄС, компенсуючи для них втрати, пов’язані із введенням квот та мит.
Тобто перехід до таргетування євро замість долара може стати інструментом непрямої підтримки українського експорту та економіки в цілому.
З іншого боку, ми маємо пам’ятати, що Україна зараз купує ключові енергоресурси саме в ЄС, тобто така девальвація призведе до суттєвого зростання, наприклад, вартості пального.
Розрив між курсами долара і євро: кому вигідно
Повернімося до сучасної ситуації, коли курси гривні до долара і євро сильно розійшлися. Хто що купує і кому вигідно?
Щоб відповісти на це питання – звернімося до статистичних даних.
Щомісяця НБУ продає валюту, технічною мовою — здійснює інтервенції на міжбанківському ринку: від $2,2 млрд до $3,7 млрд протягом січня — червня 2025 р. Проте майже усі ці інтервенції відбуваються у доларах США.
Якщо розглянути лише операції з готівковою валютою — то сальдо становить від $188 до $1290 млн.
У період січень–березень — це були переважно операції з доларом.
А от з квітня ситуація діаметрально змінилася: сальдові показники операцій на готівковому ринку у євро переважають операції у доларі США.
У квітні із загального сальдового показника операцій з готівкою у $188 млн (в еквіаленті), $178 млн (в еквіваленті) припало на операції з євро.
Що це означає простими словами?
Починаючи з квітня населення активно скуповує євро, який постійно дорожчає.
А збереження загальних інтервенцій НБУ переважно у доларі свідчить про те, що бізнес та банки на безготівковому ринку скуповують переважно долар, що дешевшає (можливий варіант — виводять за кордон за "сірими" схемами та конвертують його в євро там).
Таким чином доларовими інтервенціями НБУ штучно завищує курс гривні до долара.
А майже повна відсутність таких інтервенцій у євро — навпаки, штучно занижує курс гривні до цієї валюти.
Як зрозуміло з попереднього абзацу, від такої політики виграють банки та бізнес, які скуповують за рахунок цих інтервенцій відносно дешевий долар, та програє населення, яке скуповує відносно дорогий євро.
Крім того, виграють експортери сировини на ринок ЄС, а програють споживачі палива всередині країни.
Зрештою, від чинної політики НБУ виграють ті приватні інвестори в ОВДП, які орієнтуються на доларову дохідність та програють ті масові інвестори, які орієнтуються на доходність у євро в контексті гривневих депозитів, перебуваючи у Європі.
Отже, передумови для переходу на курсоутврення гривні через євро для НБУ справді сприятливі.
Але поки що цей процес блокується тим, що показник дефіциту іноземної валюти на міжбанківському ринку формується переважно у доларі, що вимагає від НБУ здійснювати саме доларові інтервенції.
А таргетувати курс євро, паралельно формуючи інтервенції у доларі, нелогічно.
Олексій Кущ, економіст, фінансовий аналітик
