Стрімке зростання світового бігтеху, особливо навколо ШІ, часто порівнюють з "бульбашкою доткомів". Розглянемо особливості нинішньої ситуації на фондових ринках, політичні цілі ФРС США та стратегії для інвесторів

"Горбатий" розвиток: нетиповий цикл зростання

Циклічність розвитку світової економіки добре висвітлена в працях Миколи Кондратьєва.

Зазвичай він описує довгі К-цикли тривалістю 45–55 р., які розпадаються на два півцикли: підйому та спаду.
Деякі автори ще додають в цю теорію своєрідну спеціалізацію півциклів.

Наприклад італійський економіст Джованні Аррігі виділив півцикл нарощення виробничих потужностей та півцикл фінансового сектору, які по черзі змінюють один одного і, відповідно, формують підвищений попит або на природні ресурси, або на фінансові інструменти.

Передостанній цикл зростання Кондратьєва розпочався одразу після Другої світової війни у 1950 р. і продовжувався до кінця 80-х років минулого століття.

Так звані пост-кондратьєвські цикли (автор загинув під час сталінських репресій) мають різні датування. Ми будемо виходити з того, що п’ятий цикл розпочався з 1990 р. і продовжується досі, хоча мав завершитись ще у 2018–2020 рр.

Існує версія щодо "внутрішнього циклічного зрушення" під впливом технологічного фактору, а саме стрімкого розвитку інформаційних та інших цифрових технологій.

Вважається, що вони призвели до появи в середині одного довгого циклу Кондратєва двох горбів розвитку, що загалом не характерно для класичної циклічної структури (з одним горбом розвитку, після якого наступає довга хвиля спаду).

Отже, перший такий горб утворився у 2000 р. і завершився "кризою доткомів".
Другий горб — 2020 рік, сформований фактором цифрових, соціальних та фінансових технологій. І цілком вирогідно, що ми можемо отримати й третій і останній горб зростання, саме НБІК-конвергенцію (йдеться про нано-, біо- та інформаційні технології, зокрема штучний інтелект).

Цього третього горбу зростання (в рамках п’ятого довгого циклу) світова економіка може досягнути вже ближчим часом, тобто у 2025–2027 рр.

Стратегії інвестування

Чому це важливо?

Розуміння характеру довгих циклів є фундаментальним інструментом для розробки всіх фінансових та економічних стратегій: від особистого стартапу чи бізнесу до побудови макроекономічної моделі зростання окремої країни; від стратегії власного портфелю на ринку цінних паперів до монетарних стратегій центральних банків світу.

Ось просте пояснення.

Так, якщо ви точно розумієте, що новий (шостий) довгий цикл розпочався, ви можете інвестувати без будь-яких застережень у спільні фонди фінансового ринку (які формують свої портфелі відповідно до структури емітентів фондових індексів) і при цьому ви будете певні за свої накопичення — вони зростатимуть.

Навпаки, інвестиції, зроблені на спадній фазі довгого циклу — це заробіток хіба що на шорті (падінні).

Отже, питання таке: нинішні максимуми фондового ринку та, передовсім, акцій світового бігтеху — це, умовно кажучи, "третій горб" наприкінці п’ятого довгого циклу чи початок нової хвилі зростання в рамках шостого циклу?

У першому випадку сьогоднішні максимуми фондового ринку — це не надовго і нас очікує досить болюча корекція фондових котирувань вниз. У другому — тренд зростання щонайменше на найближчі 10–15 років.

Ставки, як бачимо надвисокі: або шалені прибутки, або неймовірні збитки.

Є й друге менш стратегічне, але від того не менш важливе питання: чи є сьогоднішні піки аномалією — отим третім горбом зростання п’ятого циклу?

Якщо це лише частина другого горбу зростання, атипово перерваного пандемією 2020-го, то падіння буде більш пологе, плавне.

А у випадку, коли ми маємо справу з третіми горбом, то нас чекатиме ще певний час рух угору і потім більш стрімкий обвал.

Ставки тут не такі значні, як у першій стратегічній моделі, але теж досить важливі для інвестора.

Піднесення сучасного бігтеху

А тепер розглянемо структуру бігтеху та його місце у сучасному фондовому ринку світу.
На сьогодні загальна капіталізація глобального фондового ринку становить $130 трлн, з них майже $70 трлн припадає на США і до $11 трлн — на Китай.

На Японію — близько $7 трлн, на Євросоюз (топ-3 країн: Німеччину, Францію, Італію) — до $9 трлн.

Як бачимо, ключові профіти та ризики наразі концентруються на фондовому ринку двох країн: США та Китаю.

Але у контексті концентрації капіталу ці ринки неоднорідні.

Так у США на десять найбільших компаній припадає приблизно третина ринкової капіталізації, а в Китаї — шоста частина.
Тобто Піднебесна випереджає Штати за рівнем диверсифікації фондових активів. А фінансовий ринок Америки став надто залежний від динаміки котирувань його технологічних гігантів.

Якщо взяти галузеву структуру, то майже третина світового фондового ринку — це високотехнологічні компанії, умовно кажучи, бігтех. Трохи менше припадає на фінансовий сектор.

І в цьому контексті ми спостерігаємо дуже цікавий дисбаланс: 70% бігтеху сконцентровано на фондовому ринку США, при цьому на фінансовий сектор Америки припадає приблизно 35–40% світового показника ринкової капіталізації фінансового сектора.

Умовно кажучи, американський бігтех приблизно на 50–60% залежить від зовнішніх потоків капіталу, тобто коштів інвесторів з інших країн.

Цим пояснюються вояжі президента США Трампа країнами Близького Сходу та Азії: Трамп скрізь шукає гроші для американського бігтеху, бо без них його гіперрозвиток може бути критично загальмований.

Крах доткомів і криза бізнес-моделей

Саме ця ситуація з дисбалансами фінансування призвела до того, що аналітики часто порівнюють нинішню ситуацію з кризою доткомів у США на початку "нульових".

Нагадаємо, так звана бульбашка доткомів — це процес різкого збільшення капіталізації цифрових компаній у період з 1995 р. по 2001 р., який завершився досягненням 10 березня 2000 р. піку індексу NASDAQ у 5132,52 пункти, після чого відбувся стрімкий обвал.

Тоді обвалились акції компаній (переважно США), які робили ставку, зокрема, на розвиток системи Інтернет.
Високотехнологічний індекс NASDAQ впав до 2000 пунктів (тобто більш як удвічі) протягом року і з того часу декілька років залишався "у боковому тренді".

Ринок втратив $5 трлн капіталізації (у цінах того періоду), а понад 50% компаній-доткомів збанкротувала. Та криза наклалася ще й на події 2001 р. — теракти у Нью-Йорку.

Що важливо, криза доткомів не означала банкрутство ідеї "нової цифрової економіки" та інтернет-компаній. Навпаки, такий бізнес згодом розширився.

Тобто ідеологічно цей напрямок розвитку економіки був правильний.

Але тоді збанкротували бізнес-моделі конкретних компаній, які залучали багато позикових коштів, здійснювали непродуктивні капітальні вкладення, що не були підтримані відповідною клієнтською базою та рівнем доходів/прибутків.
Словом, то була криза тактичних бізнес-моделей, розроблених компаніями на правильній стратегії розвитку.

"Нагрівання" сучасних ринків: чи переоцінений ШІ?

Чим же криза доткомів відрізняється від нинішнього формату фондового бігтеху?

По-перше, у значної кількості технологічних гігантів наразі є робочі бізнес-моделі з високим рівнем виручки від реалізації товарів та послуг та надвисоким порогом прибутку (рентабельності).

По-друге, на відміну від доткомів, вони вже становлять "становий хребет" американського фондового ринку, а отже, підпадають під принцип "надто великі, щоб померти".

Простими словами, на відміну від інтернет-компаній 25-річної давності, вони мають колосальну підтримку американської влади та безпрецедентний рівень міжнародного політичного лобізму, коли "за дзвінком" можна організувати фінансування на десятки мільярдів доларів з резервів нафтових шейхів.

Що цікаво: капіталізація світового бігтеху випереджає більш як на $5 трлн сукупну капіталізацію таких секторів глобальної економіки, як споживчий, енергетичний і сировинний.

Ще один приклад: загальна капіталізація п'яти найбільших нафтових компаній світу перевищує $2,7 трлн, зокрема: Saudi Aramco ($1,59 трлн), Exxon Mobil ($463 млрд), Chevron ($241 млрд), Shell ($194 млрд) та PetroChina ($191 млрд). При цьому капіталізація лише одного лідера бігтеху — компанії Nvidia — становить близько $5 трлн.

Це своєю чергою може свідчити про наявність певних контурів фінансової бульбашки в сегменті світового бігтеху.
Хоча треба розуміти, що загальний контур геоекономіки незворотньо змінився: нафта — це минуле, а бігтех — майбутнє.
Однак великі ризики для технологічного сектору зберігаються.

Ризики світового бігтеху зафіксовані і в останньому макроекономічному звіті МВФ. На його офіційному сайті опублікована колонка з певними поясненнями.

Так, основний негативний вплив в загальну динаміку світового ВВП спричинила торговельна війна США, яка є також і свідченням завершення довгого циклу зростання, коли економічного простору на всіх бракує.

Схожа ситуація була і в 30-х роках минулого століття (відомий Акт Смута — Хоулі в США щодо введення тарифів відносно країн Європи, який став спусковим гачком Великої депресії).

МВФ прогнозує гальмування темпів зростання світового ВВП у 2026 р. до 3,1% (що на 0,2 п.п. нижче за попередній прогноз). Але є в нього й тези щодо можливої бульбашки бігтеху:

"Підйом ШІ — на благо чи на шкоду?

Сьогоднішнє зростання інвестицій у штучний інтелект нагадує бум доткомів кінця 1990-х рр.

Оптимізм підживлює інвестиції у технології, він веде до підвищення вартості акцій та стимулює споживання за рахунок приросту капіталу. Це може призвести до підвищення реальної нейтральної процентної ставки.

Якщо на ринках і далі пануватиме ентузіазм, може знадобитися посилення грошово-кредитної політики, як було наприкінці 1990-х рр.

Але є й зворотний бік.

На ринках може відбутися різкий перегляд цін на активи, якщо ШІ не виправдає високих очікувань щодо прибутку. Це завдасть шкоди добробуту та споживанню, що може спричинити несприятливі наслідки у всій фінансовій системі".

Утім, зростання відношення ціни до доходів у період доткомів в чотири рази перевищувало нинішній цикл бігтеху, зростання інвестицій відносно ВВП тоді становило 1,2%, а зараз цей показник лише перевищив 0,3%.

Отже, можна зробити висновок "фактор" нагрівання ринків під час кризи доткомів був значно токсичнішим.

Нові ставки: інфляція "в жертву" бігтеху

Варто згадати, що базова ставка ФРС на піку кризи доткомів зростала з 5,5% до 6,5% і після обвалу ринків знизилась до 1% станом на серпень 2003 р.

А що відбувається з монетарною політикою ФРС зараз?

Федрезерв в черговий раз знизив базову ставку до діапазону 3,75–4%. У грудні можливе ще одне зниження на 0,25 п.п.
Але головний меседж пролунав не про розмір ставки. ФРС заявила про зупинку дезінфляційного "стискання" грошової маси — програми QT, в рамках якої Федрезерв продавав облігації з власного портфелю.

Таким чином, з грудня 2025 р. ФРС розпочинає певну структурну трансформацію свого портфелю: продаж іпотечних облігацій та викуп на отриману суму казначейських американських облігацій (трежеріс).

Це і не програма "стискання", і не "розширення". Своєрідний монетарний "боковий тренд".

Тепер зафіксуємо параметри портфелю ФРС: баланс становить $6,6 трлн; з максимумів у $9,015 трлн (на піку програми монетарного розширення, QE) показник скоротився на $2,4 трлн.

Фактично ФРС визнала, що таргет інфляції у 2% не буде досягнуто у 2027 р.

По суті вона принесла показник інфляції "в жертву", зробивши акцент на ринок праці (офіційно) і підтримку фондового ринку (реально).

Зокрема, таким таргетом стає підтримка тренду зростання капіталізації сектору бігтеху.

МВФ у своєму аналізі каже, що ШІ приносить не тільки ризики, але й можливості, зокрема у контексті збільшення продуктивності праці, що може пришвидчити темпи зростання глобального ВВП на 1 п.п.

Таким чином, глибина нагріву "бульбашки" в секторі бігтеху зараз суттєво відрізняється від циклу доткомів.

У структурі ринків сучасний бігтех відіграє більш значну роль, ніж сектор доткомів на початку століття, а отже, "смерть" цього сектору викличе набагато більшу кризову хвилю, і це розуміють світові регулятори.

По суті ФРС приносить в жертву показник інфляції в США: досягнення таргету за цим індикатором відкладається на невизначений час.

В ім’я чого?

Вона має забезпечити технологічне лідерство США, а окупитись — за рахунок збільшення продуктивності праці в глобальному масштабі.

ФРС чи не вперше в своїй історії проводить класичну антициклічну політику (в умовах, коли треба зробити паузу у раундах пом’якшення монетарної політики, продовжує зниження ставок і відходить від дезінфляційної стратегії).

Хоча у монетарної влади США зараз на горизонті два інфляційних фактори: тарифна політика Дональда Трампа та міграційні обмеження (вплив на вартість праці й зростання цін у секторі послуг).

Фактично ФРС грає у гусарську рулетку у стилі пан або пропав…

А отже, відстрочення "кризи бігтеху" можна розглядати як базовий сценарій.

Втім, його ймовірне падіння (якщо роздані "вісти" не спрацюють) буде набагато сильнішим за кризу доткомів 25 років назад.

Тригером такої кризи може стати різке загострення відносин в трикутнику США — Китай — Росія. Тож слідкуймо саме за ним.

Олексій Кущ, економіст, фінансовий аналітик